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《美国金融危机的成因和教训研究——软预算约束角度》:对金融危机成因研究的积极探索

核心提示: 金融监管要适应金融创新和金融市场变化,不宜过分依赖具体规则的约束,而应采取更具灵活性的原则导向监管模式。本书初步建立了一个“软预算约束、资产负债表失衡与金融危机”的理论分析框架,并且利用该框架对美国金融危机、大萧条与储贷危机的成因进行了比较深入的研究。

中央财经大学财经研究院昌忠泽研究员主持了国家社科基金一般项目《美国金融危机的成因和教训研究——软预算约束角度》(项目批准号:09BJY096),研究成果得以出版,成为同名专著,已由中国财政经济出版社出版发行。
  自2007年美国次贷危机爆发以来,金融危机引起了各方面的广泛关注。从理论和实践上揭示美国金融危机的成因,汲取其经验教训,成为经济学研究的重大课题。
  在追溯美国金融危机的制度根源时,我们发现:曾经被西方学者广为诟病的中央财政软预算约束现象,也广泛存在于转轨经济和包括资本主义在内的市场经济中。我们认为,软预算约束理论为我们理解美国金融危机提供了一个新的思路和研究视角。
  本书从历史与现实相结合的角度,研究美国金融危机的成因和教训,需要参阅大量的英文文献资料。本书选取文献的原则是,尽量选择第一手重要文献,对于外文文献中有中译本的文献,昌忠泽教授主要参阅外文文献,或者将外文文献与中译本对照,尽力降低理解偏误。昌忠泽教授花费了大量时间和精力搜集第一手的研究资料,有时为了一两个引用数据的准确来源,多次进入国家图书馆查阅相关文献。
  本书构建了一个“软预算约束、资产负债表失衡与金融危机”的分析框架。本书认为:(1)主流宏观经济学范式存在着两个根本缺陷,一是假定企业总是面临硬的预算约束,二是假设企业拥有健康的资产负债表,在任何时候都以利润最大化作为行为目标;(2)将预算约束和资产负债表状况引入到现代宏观经济学中,可以为现代宏观经济学建立坚实的微观基础。
  预算约束软化与预算约束硬化,以及利润最大化与负债最小化,意味着商业周期扩张与收缩两种状态理应作为宏观经济学的两个侧面同时进行研究。企业的负债最小化行为目标不仅是凯恩斯理论的微观经济基础,而且也是现代宏观经济学长期以来被忽视的“另一半”。当这两半合二为一时,我们最终可以获得一个解释商业周期运行的完整“通论”。
  本书认为,除了崔之元所说的三大制度性软预算约束(存款保险、有限责任公司、破产重组)之外,在现代市场经济中,还存在着社会保障安全网和证券交易所这两大软预算约束制度。 
  社会保障安全网能够激励社会公众敢于借贷,进行过度消费,从事高风险的投资活动,并将风险转嫁给社会保障管理机构或政府;证券交易所制度使得证券市场的参与者(投资者、投机者等)可以将其成本外部化,通过其他市场参与者来分担其成本,从而将风险转嫁给证券市场中的其他参与者。
  由于上述制度已经深深地植根于现代市场经济中,因此就会存在如下悖论:
  如果没有社会保障安全网,社会公众就没有动力去大胆开拓,从事富有创新意义、但又有风险的活动;但是有了社会保障安全网,我们便不能摆脱部分社会公众的道德风险问题,他们自恃有了社会保障安全网便无后顾之忧,而大胆从事高风险的活动。如果没有证券交易所制度,许多风险较高但对社会有益的投资项目就会无人承担;然而,证券交易所制度又使市场参与者受到激励,去过度投机冒险或将失败的风险转嫁给他人。
  从短期来看,虽然美国联邦政府的紧急援助措施能够在一定程度上缓解金融危机带来的困境,但是从长期看,美国要从根本上解决金融危机带来的所有问题,必须强化预算约束,切断软预算约束与金融危机之间的传导链。硬化预算约束是防范金融危机的利器。
  与美国历史上的其他金融危机相比,2008年美国金融危机到底有何不同?本书在对美国预算约束的历史变迁进行分析的基础上,重点对美国金融危机与20世纪30年代大萧条及20世纪80年代的储贷危机进行比较研究。
  以大萧条为例,在本书“软预算约束、资产负债表失衡与金融危机”的分析框架下,大萧条如何形成的故事可以描述为:20世纪20年代,由于软预算约束的普遍存在,资产负债表状况健全的企业以利润最大化为目标,对信贷的需求随之增加,而当时较为宽松的货币和信用环境也能满足企业扩张的需要。充足的货币和信贷供给造就了美国房地产市场的繁荣、股票市场的高涨以及耐用消费品的消费热潮。但是,信贷的容易获得性造成了工程项目质量的下降以及渎职和贪污的盛行。19281月,为了抑制资产价格膨胀,美联储开始紧缩性公开市场操作,利率的大幅提高,导致对利率敏感的产业开始出现衰退。由于货币紧缩来得过于突然,银行、企业和家庭的资产负债表状况显著恶化。
  在股市崩溃之后,由于美国金融制度的脆弱性以及美联储不愿承担防止挤兑的责任,美国当时的银行部门在面临资产负债表严重失衡时,特别容易发生挤兑和破产。与此同时,由于资产缩水和债务激增,企业开始将行为目标转为负债最小化,企业不再有扩大生产的借贷需求,这最终导致总需求降低当总需求的降低造成经济衰退,持续推出的金融措施无法扭转经济颓势后,美联储将利率降低至近乎于零的水平。由于没有借贷需求,经济便陷入到了“流动性陷阱”之中。
  对于家庭来说,家庭负债的增加,降低了家庭对耐用消费品的需求,造成19291933年间住房和耐用消费品支出的急剧下降。与企业一样,家庭也将行为目标转为负债最小化。由于1929年分期付款债务史无前例的增加,严重的债务违约处罚促使美国家庭在1930年削减所有的支出,以降低耐用消费品被收回的可能性。由于上述因素,继股市崩溃之后,美国国内消费支出的崩溃,使1929年的经济衰退最终演变成大萧条。
  本书提出的一些观点,包括对美国金融危机教训的总结,对我国的经济改革具有一定的启示和借鉴意义。
  美国金融危机给我们带来的最大教训就是,一国在充分享受存款保险、有限责任、破产重组以及社会保障安全网等制度的收益时,应该对它们所存在的各种显性和隐性的制度成本有充分的了解、准备和应对,而不能等到问题出现时才去救火。以存款保险为例,为了保护存款人利益,维护金融体系的稳定,中国目前已经建立了存款保险制度。在享受存款保险带来的制度收益时,政策制定者应该认识到,由于有了存款保险,银行就可能会有从事高风险投资活动的激励,存款保险降低了存款人监督和约束银行的努力,鼓励了银行家的过度冒险。因此,中国的存款保险制度应该吸取美国的经验教训,通过差别化的存款保险费率设计,建立一种正向的激励机制,减少道德风险和逆向选择行为的发生。
  就破产制度而言,中国可以借鉴美国的经验,在《破产法》中分别设立“破产清算”和“破产重组”条款,但是要在破产重组与破产清算之间设立一个清晰的区分标准。该标准应该综合考虑企业的偿付能力、资产变现能力、产业发展状况(朝阳产业还是夕阳产业)等因素。只有明确标准,才能向企业发出正确的信息,促使企业在经营过程中审慎决策,小心行事。
  就金融监管而言,中国的金融监管应该以原则为导向,而非以规则为导向。美国金融危
机的教训表明,金融监管只有跟上金融创新的步伐,才能促进现代金融业的持续稳定发展。金融监管要适应金融创新和金融市场变化,不宜过分依赖具体规则的约束,而应采取更具灵活性的原则导向监管模式。在中国,可以尝试研究是否应该采取统一监管模式的问题。针对多头监管体系下,由于监管目标、监管理念和监管责任上的差异导致了监管重叠和监管真空问题,采取统一监管模式可能是一种减少套利机会的可行途径。
  本书初步建立了一个“软预算约束、资产负债表失衡与金融危机”的理论分析框架,并且利用该框架对美国金融危机、大萧条与储贷危机的成因进行了比较深入的研究。所建立的分析框架对历史上的其他危机(如拉美债务危机、东南亚金融危机、日本“失去的十年”、欧美主权债务危机等)是否具有较强的解释力,还有待进一步验证,我们将在未来的研究中对此做出深入的分析和讨论。
  以20世纪90年代日本“失去的十年”为例,日本泡沫经济的崩溃、日本经济的长期停滞不前与日本经济中普遍存在的软预算约束现象有着极为密切的关系。与美国一样,日本经济中也普遍存在着软预算约束——有限责任、存款保险、全体就业机制(没有失业和医疗保险之忧,敢于投资)、护送舰队式管理、日本银行直接向都市银行提供最低信贷保证等。日本经济发展的“悖论”是,软预算约束由于一些偶然的历史条件曾经促进了日本经济20世纪5060年代的繁荣和发展,也曾促进了20世纪80年代泡沫经济的产生,同时为日本“失去的十年”埋下了种子。日本经济的繁荣和衰退似乎都与软预算约束问题有关。